报告导读

3月21日，公司发布21Q4财报，实现营收273亿元，同增2.76%，环增26.9%，低于彭博一致预期9.05%，低于我们的预期3.30%；Non-GAAP净利润84.4亿元，同比扭亏（去年同期-1.85亿元），环增168%，超彭博一致预期184%，超我们预期215%。我们预计公司22/23/24年实现non-GAAP下净利润244/329/380亿元，当前股价对应P/E为13.0/9.66/8.38倍。我们看好公司未来在社区团购业务的市占率提升，和电商业务的利润增长，维持“买入”评级，目标价由62.00美元提升至68.00美元，较当前股价有70.0%空间。

投资要点

收入低于预期，而利润超预期，主要来自于坚决的成本控制

公司21Q4实现营收273亿元，同增2.76%，环增26.9%，低于彭博一致预期9.05%，低于我们的预期3.30%，我们判断收入低于彭博和我们预期的主要原因是公司电商业务战略转型，从注重增长转向注重利润。

其中，在线市场营销业务收入224亿元，同比增长18.5%，环比增长25.0%，低于我们预期1.41%。但从结构看，GMV增速高于我们的预期，而变现率低于我们的预期。我们判断，主要是变现率受宏观经济影响较大，也有可能是未成交GMV占比高于我们的预期。

交易服务费47.2亿元，同比增长108%，环比增长35.9%，低于我们预期9.10%，我们判断，低于我们预期的主要原因在于电商业务的佣金变现率不及预期，其中主要是百亿补贴的体量和变现率不及预期。

商品直销业务收入8167万，同比下降98.5%，环比下降0.54%，低于我们预期69.5%，我们理解，商品直销收入的大幅下降，主要是因为公司之前的商品直销业务主要是为了解决部分商品缺货问题，本质上是一种促销活动，在电商战略转向利润后并无太大发力的必要。

公司21Q4营业成本273亿元，同比下降43.4%，环比下降0.66%，占比23.9%，同比下降19.5pct，低于我们预期27.6%。我们判断，低于我们预期的主要原因包括两点，第一是股价下跌后员工的期权成本低于预期，第二是公司收到核心供应商（我们推测是云服务或IDC运营商）的一次性返利。

经营费用总计138亿元，同比下降19.1%，占比（营收，下同）50.7%，同比下降13.6pct，低于我们预期21.5%；其中，营销费用114亿元，同比下降22.7%，占比41.7%，同比下降13.8pct，低于我们预期22.7%，主要来自于更坚决的费用控制；管理费用4.20亿元，同比增长3.55%，占收入比1.54%，同比增长0.01pct，低于我们预期5.87%，我们判断来自于人员工资（含期权成本）的低于预期；研发费用20.2亿元，同比增长3.66%，占收入比7.41%，同比增长0.06pct，低于我们预期17.1%，主要原因包括人员成本低于预期、上述供应商的一次性返利。

Non-GAAP净利润84.4亿元，同比扭亏（去年同期-1.85亿元），环增168%，超彭博一致预期184%，超我们预期215%，超过彭博和我们预期的主要原因都来自于电商业务更加坚决的费用控制。

Q1收入、利润均有望超预期，来自于更激进的变现和控费

我们预计22Q1收入252亿元，同比增长13.8%，高于彭博一致预期12.0%，主要原因包括我们对电商业务的货币化率、社区团购的收入贡献更为乐观。其中，在线市场营销业务收入198亿元，同比增长40.1%，高于彭博一致预期11.7%，反映了我们对货币化率更为乐观的观点，因为我们认为公司会更激进的做变现，也部分来自于我们对GMV的乐观态度，主要来自于宏观经济略微超越预期；交易服务费52.1亿元，同比增长77.8%，高于彭博一致预期7.98%，反映了我们对社区团购收入更为乐观的观点。

预计22Q1营业成本为82.11亿元，同比下降23.6%，高于彭博一致预期0.51%。经营费用为147亿元，同比下降5.85%，低于彭博一致预期3.03%，其中营销费用120亿元，同比下降8.00%，低于彭博一致预期0.08%，管理费用3.69亿元，同比增长5.00%，低于彭博一致预期1.48%；研发费用23.3亿元，同比增长5%，低于彭博一致预期22.18%，主要反映了我们对于互联网行业整体薪酬水平的悲观预期，也一定程度反映了我们对公司人员扩张速度的谨慎预期。预计non-GAAP下净利润为22.5亿元，高于彭博一致预期329%，主要来自于我们对公司费用控制决心的认可，也部分来自于整体环境下营销、人员成本的降低。

社区团购成长性充分，电商利润继续释放

我们认为，公司社区团购业务成长性充分，我们判断，社区团购行业的成长空间、拼多多在社区团购的市场份额均有望超越市场的预期。我们依然保持之前的观点，认为社区团购业务将在2022年达到1700亿左右GMV，同比增长超过80%，市占率达到40%左右，提升约10pct。我们认为，社区团购的成长空间超预期，主要来自于品类结构优化和提价能力有望超预期，根本原因在于社区团购能够为下沉市场带来低价、快速的商品。我们认为，市场份额超预期，主要来自于拼多多电商业务与社区团购业务的有效协同，包括业务导流优势、团长佣金优势、商品采购优势。

我们认为，公司电商业务已经进入利润释放期，未来利润依然有超预期可能性。我们判断，公司电商业务，在22年或实现350亿左右的利润，高于市场预期。我们认为，利润高于预期的原因主要包括两点，第一是市场低估了公司费用控制的决心，第二是市场略微高估了抖音快手的竞争（这来自于抖音、快手的电商业务战略转向品牌商品，而不是白牌商品）。

投资建议

我们预计公司22/23/24年non-GAAP下实现净利润244/329/380亿元，同比增长76.7%/34.7%/15.3%，当前股价对应P/E为13.0/9.66/8.38倍。我们按照分部估值法进行估值：1、电商业务：参考阿里、京东的估值，给予成熟业务电商13倍估值，则市值350X13≈4550亿。2、社区团购业务：给予22年GMV 0.5倍估值，则市值1719×0.5≈860亿。两者合计5410亿人民币，约合852亿美金，对应股价为68.00美元，较当前股价有70.0%空间。给予“买入”评级。

风险提示

中概退市风险、竞争对手（尤其是阿里）在社区团购业务的战略投入、抖音快手直播电商业务对白牌的冲击高于预期。

关键词： 同比增长 同比下降 主要原因