Web3.0基础设施逐步完善，应用模式创新浪潮迭起

过去一年，以去中心化为核心的Web3.0概念走入大众视野。同时，加密市场在宏观政策变化下经历了冲高后又跌落的激荡沉浮，引发市场对加密资产风险的重新审视。我们看到：1）多链并存生态初步形成，Web3.0底层设施已较为完善；2）2021年是NFT、GameFi快速增长元年，未来各类X-to-Earn模式创新将浪潮迭起，引领Web3.0应用发展；3）加密资产退潮暴露系统性风险，未来全球对加密资产的监管或将强化。Web3.0目前仍处于“头部应用引领，小众用户参与”的早期阶段。展望未来，Web3.0需要创造真正的经济价值才有望超越现有投机主导的生态，走上良性、健康的发展路径。

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基础设施：以太坊作为核心的多链并存生态初步形成

区块链以其去中心化特性成为Web3.0的底层价值分配系统，我们认为基于以太坊的DApp生态可以认为是Web3.0的雏形。借贷、交易所等金融类DApp也推动了以太坊生态的繁荣。然而，以太坊生态逐渐拥挤引发交易成本上升，并且在“可扩展三难困境”中，以太坊优先保证去中心化和安全性，而将可扩展性置于次位。为破解困境，以太坊2.0通过链上与链下两条路径积极扩容；同时，Layer2、侧链、其他公链的出现也丰富了链下扩容方案。目前，以太坊作为核心的多链并存生态已经初步形成。我们认为Web3.0应用将根据其对安全性、效率与成本的考量选择所需的底层设施。

DeFi：加密资产退潮暴露系统性风险，或开启加密资产监管强化周期

自今年美联储进入加息周期，加密资产应声而跌。UST市值大幅下降后，多米诺骨牌接连倒塌，Luna币断崖式下跌，加密货币借贷平台Celsius产生流动性危机，加密货币投资机构3AC面临破产。DeFi的互操作性使其发展出繁荣的生态，但今年以来的加密市场风暴提示互操作性之下的各平台绑定具有产生连锁反应的系统性风险。各国家和地区监管机构纷纷呼吁建立新的监管框架。目前，中国对于加密货币持谨慎态度，实施严格监管，禁止加密货币的发行及交易。

其他应用：NFT与GameFi飞速增长，X-to-Earn模式创新浪潮迭起

我们注意到NFT与GameFi是过去一年Web3.0较为火热的赛道：1）全球NFT市场在2021年飞速增长，我们认为增长得益于NFT在海外市场的交易属性（投机价值）与社交属性（身份认同），而目前NFT的热度已有所消散，交易量较2021年下半年的高位下滑明显。中国监管限制数字藏品的二次交易，剥离其投机价值，国内数字藏品的价值主要在于收藏属性；2）GameFi的本质是Game+DeFi+NFT，采用Play-to-Earn模式，因此游戏经济系统能否良好循环至关重要。StepN在22年火爆一时，但新玩家赚取的收益来自老玩家购买或租借NFT跑鞋的成本，陷入旁氏争议。

反思与展望：Web3.0尚处早期阶段，现有逐利生态仍待改善

从用户数的指标衡量，Web3.0可对标1990年代Web1.0的早期阶段。部分用户为通过X-to-Earn模式赚取经济收益而进场。同时，由于技术和资金上仍存在限制，Web3.0尚未做到真正的去中心化，未来需要做到何种程度的去中心化，也是人们需要思索的问题。我们认为第一批可行的Web3.0应用有望在2025年实现落地。此后，当这些应用慢慢开始从消费者和企业身上获得经济价值，从而产生真实、可持续的现金流，将逐步推动Web3.0行业超越现有的逐利生态，走上真正良性、健康的发展路径。

风险提示：加密货币价格波动风险；数字货币和区块链监管风险；Web3.0应用落地不及预期。

20220720-华泰证券-电子行业专题研究：Web3.0，互联网的下一站？.pdf

关键词： 系统性风险 华泰证券 基础设施