报告导读：3月9日，公司发布22Q4财报，实现营收2954亿元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合预期，主要由于物流业务超预期，部分被零售主业收入低于预期所抵消。Non-GAAP净利润76.6亿元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致预期39.4%，Non-GAAP利润率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我们判断利润大超预期主因降本增效下，零售、物流、达达盈利表现优于预期，毛利、营销费用表现优于预期。公司宣布发放股利，每股0.31美元（按3月8日美股收盘价算股息率约1.32%），合计约10亿美元。

我们认为京东具备“快”和“好”的差异化消费心智，其中供应链及物流壁垒强，在长期消费升级背景下，核心用户规模、ARPU仍有提升空间。短期“百亿补贴”或对公司毛利率和费用率有所影响，但我们判断高强度补贴或难持续，长期公司利润率有望保持稳健。我们预计公司2023-2025年营收分别为11902/13340/14613亿元，Non-GAAP净利润分别为307/381/418亿元，给予23年利润20倍PE估值，估值6132亿元（6813亿港元，港元：人民币取0.9），目标价218港元，维持“买入”评级。

投资要点

(相关资料图)

盈利大超预期，零售主业收入表现低于预期

22Q4京东实现营收2954亿元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合预期，主要由于物流业务超预期，部分被零售主业收入低于预期所抵消。Non-GAAP净利润76.6亿元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致预期39.4%，Non-GAAP利润率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我们判断利润大超预期主因降本增效下，零售、物流、达达盈利表现优于预期，毛利、营销费用表现优于预期。

用户增长方面，管理层在业绩会表示，总体用户规模保持稳定，DAU保持双位数增长，京东plus用户达3400万。全年角度，22年全年GMV同比增长5.6%（增速低于22年商品销售收入6.1%的增速），达3.48万亿元，低于一致性预期3%。

“百亿补贴”首月整体投入10亿元，整体消费恢复仍需时间

关于“百亿补贴”，管理层在业绩会表示，希望通过“百亿补贴”实现天天低价，扭转用户在大促囤货的消费方式。对公司而言，有助于预算在每个季度间更合理分配，提升自身经营效率。从京东财报可以发现，Q2、Q4大促季利润率明显低于其他财季。管理层表示，“百亿补贴”第一个月整体投入10亿元，这10亿是包括品牌方在一起的多方营销包资源，而非京东自己全部承担，不会大幅改变23年的整体市场营销预算，管理层认为“百亿补贴”对利润率影响非常低。我们认为“百亿补贴”是公司面对营收、用户增长趋缓下的竞争策略，但是收入增长和利润不受影响或难两全。我们认为京东的差异化消费心智仍在于速度和品质，高强度“百亿补贴”或难持续。

关于消费复苏，管理层在业绩会表示，短期接触式消费率先恢复，但整体实质性恢复还需要时间，需要居民信心回升和收入提升，管理层认为下半年消费恢复将比上半年好。

收入：零售主业收入低于预期，物流收入超预期

22Q4京东零售分部（近似1P+3P）收入2589亿元（YoY +3.6%，QoQ +22.2%），低于一致性预期2.7%。我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%，京东零售增速22年以来首次跑输大盘。分商品销售和服务收入看：

1）商品销售（1P业务）：收入达2376亿元（YoY +1.2%，QoQ +20.6%），低于一致预期2.3%，同比增速较上季度的5.9%有所下降，为22年度内最低。其中带电品类收入1417亿元（YoY +0.5%，QoQ +18.8%），低于一致预期2.8%，同比增速较上个季度的7.6%明显下降，略高于Q2的-0.1%增速；日百收入达959亿元（YoY +2.3%，QoQ +23.4%），低于一致预期0.6%，同比增速较上个季度的3.5%继续下滑。根据业绩会信息，健康、运动户外、居家品类增速高于行业大盘增速，消费者对服饰和化妆品等可选消费支出仍然相对保守。

2）服务：收入达578亿元（YoY +40.3%，QoQ +24.4%），高于一致预期10.3%。a）平台及广告（3P业务）：收入246亿元（YoY +10.6%，QoQ +29.8%），高低于一致预期2.0%，同比增速较上个季度的13.0%略有降低，但高于二季度的9.3%，3P业务商家数连续8个季度保持20%增速增长。b）物流及其他：收入332亿元（YoY +75.1%，QoQ +20.7%），高于一致预期4.4%，判断高于预期主要因为德邦并表。单看内生增长，京东物流财报显示，外部客户收入（除京东集团和德邦的供应链及快递等其他业务）同增21.1%，判断主要来自抖音新渠道快递业务的增长（截止22年底已经服务超2万家抖音商家），京东物流外部供应链收入增速4.2%，外部快递等其他收入增速33.8%。

盈利表现：零售、物流、达达盈利表现优于预期

22Q4京东经营利润达48.3亿元（21Q4亏损3.9亿，QoQ -44.7%），大超市场预期32.4%，其中京东零售/物流/达达/新业务利润（亏损）分别为78.6/9.0/-2/-11.5亿元。1）京东零售：经营利润78.6亿（YoY +47.1%，QoQ -28.0%），高于一致性预期2.6%，判断主要因为3P业务占比提升及持续降本增效，OPM达3.0%（YoY +0.9pct，QoQ -2.12 pct），OPM环比下降主要因为Q4大促季节性原因。2）京东物流：经营利润9.0亿元（21Q4盈利7.3亿元），高于一致性预期53.4%，判断盈利改善主要因为收购德邦所贡献以及自身降本增效，根据京东物流财报，22Q4京东物流Non-IFRS净利润为10亿元，其中德邦贡献3.3亿元。3）达达：经营亏损2亿元，优于一致性预期41.1%。4）新业务（京东产发、京喜）：经营亏损11.5亿元（21Q4亏损32.3亿元，22Q3剔除开发物业收益亏损9.5亿元），弱于一致性预期15.8%，判断主因收缩京喜带来的减亏效应边际递减。

财务表现：毛利、销售&研发费用优于预期，利润大超预期

毛利415亿元（YoY +11.9%，QoQ +14.8%），优于预期1.7%，毛利率14.1%（YoY +0.6 pct，QoQ -0.8 pct）。毛利率优于预期判断主因3P业务占比提升，但随着京东今年更注重价格的竞争力，未来短期毛利率或有所承压。履约费用168.6亿元（YoY +3.3%，QoQ +17.5%），弱于预期3.1%，履约费用率5.7%（YoY -0.21 pct，QoQ -0.19 pct）。

销售费用119.9亿元（YoY -10.3%，QoQ +57.6%），优于一致性预期5.5%，销售费用率4.1% （YoY -0.79pct，QoQ +0.93pct），判断销售费用优于预期主因降本增效下整体营销投放的良好控制。

研发费用43.7亿元（YoY +6.4%，QoQ +6.1%），优于一致性预期2.8%，研发费用率1.5% （YoY -0.01pct，QoQ -0.21 pct）。

行政费用36.5亿元（YoY -2.5%，QoQ +39%），高于一致性预期23.1%，主要因为股权激励发放了12.9亿元，行政费用率1.2% （YoY -0.12pct，QoQ +0.16pct）。

投资建议

我们认为京东具备“快”和“好”的差异化消费心智，其中供应链及物流壁垒强，在长期消费升级背景下，核心用户规模、ARPU仍有提升空间。短期“百亿补贴”或对公司毛利率和费用率有所影响，但我们判断高强度补贴或难持续，长期公司利润率有望保持稳健。我们预计公司2023-2025年营收分别为11902/13340/14613亿元，Non-GAAP净利润分别为307/381/418亿元，给予23年利润20倍PE估值，估值6132亿元（6813亿港元，港元：人民币取0.9，除特殊标注，本文货币单位为人民币元），目标价218港元，维持“买入”评级。

风险提示

1）行业竞争超预期风险；2）消费恢复不及预期风险；3）用户增长不达预期风险。

关键词：